公司资本退出 机制的思考

资本是公司制度的基石，资本投入和维持机制占据了公司法律的大部分空间，但除了证券市场之外，资本三原则、利润分配制度、股份回购制度、股份转让制度、减资制度等的严格限制无不流露出“进来容易，出去难”的资本退出管制倾向。然而，资本以利益为导向，其自由流动的本性逐渐得到公司法的尊重，资本创造价值的冲动在进入、退出再进入的循环中不断实现，公司法律规范也正朝着释放其价值的方向而迈进。本文以资本退出的价值为主线，以投资资本的退出以及投资收益的获得为基础，探讨资本退出的一般规则。文中的“资本”不同于公司注册资本概念中的“资本”，是从股东向公司投资并获取投资收益的角度来考量的。而“资本退出”仅以特定公司的特定资本为视角，因为公司以及证券市场的宏观制度环境在理论上提供了永不穷竭的资本退出途径。

 

一、资本退出的概念和分类

 

（一）资本退出的概念

资本退出是一个将关联较为疏松，至少在法律上尚未形成规范体系的制度联结在一起，但却很难以精练的语言加以界定的概念，其本质在于：资本以及资本收益从公司或者以公司为媒介而流向股东。这种流动或者受到限制，甚至禁止，或者博得自由，从正反两方面构成了资本退出规则的主体。同时，退出资本所得收益必然通过资本投入的形式流入新的投资对象，这是资本的本性，不能也无须掩盖。因此，资本退出的全部实质就是资本返还或者资本收益获得的过程，其间参杂着资本的再投资行为。以此为前提，资本退出的规则具备了体系化的基础。

（二）资本退出的分类

资本退出的实质是投入资本的收回和资本收益的获得，这使得诸多公司法规则以此为基础而表现出资本退出的本质，将散见的这些资本退出形式进行分类尽管还只是一种尝试，但却具有重要意义。

1. 资本退出程度标准——相对退出和绝对退出

相对退出表现为形式上收回资本或投资收益，但资本实质上仍流向公司，前者如回购股份用以实施股权激励和员工持股，后者如股利分配、股份转让。实质退出是指资本彻底从公司流向股东，且形式上不复存在，如回购股份的注销、实质减资等。可见，相对退出对公司并不具有实质性影响，资本从股东到股东的流转，或者投资利益，如此的平常以至于即使在人合公司也较少受到限制。而绝对退出却使公司资本实质性减少，资本信用的价值在形式上削弱，因此通常伴随着严格的条件限制。

2. 资本退出渠道标准——限制退出和自由退出

限制退出涵盖有限责任公司、未上市或者停牌之股份公司等资本退出受限制的各种情形，自由退出则指通过证券交易场所而退出。资本退出的限制与自由影响股东投资收益的变现程度和变现成本，并与股东关系、股东参与程度、资本收益方式等相联系。因此，立法者在面临抉择时必须考虑上述因素。

3. 资本退出的主观标准——主动退出和被动退出

主动退出以意思自治为原则，以个人是自己利益的最佳判断者为基础，法律介入的程度较小。但如果仅是内幕交易、操纵市场和虚假披露等影响下的形式上的自由，则更需要监管法律的关照和损害赔偿的救济。而被动退出本身就潜在着不公平的隐患，对强化外部保护机制有强烈的需求，如退市公司股东的投资撤离以及反对股东的股份回购请求权等。

4. 与公司退出的关系标准——自主退出和附随退出

自主退出是在公司存续期间独立完成的退出行为，附随退出是因公司消灭或者上市公司退市等公司变动而引发的资本退出。尤其上市公司退市打破了资本退出的预期，可能伴随投资利益减损的风险。所以与退市机制相配套，还需要相应的责任追究机制，以使股东能够通过一定的途径向对公司退市负有责任的各方当事人追偿。而公司消灭与清算联系在一起，股东的资本退出程度——剩余索取权取决于公司的负债状况，因而具有消极性。

 

二、资本退出机制的法理分析

 

公司法中资本进入和维持规则的主导性与鼓励投资的法律政策导向一致，而资本退出规则在处处受到限制的同时，多以例外的形式存在，证券法中也隐藏着以多数人的牺牲为代价而换取少数赢家之游戏的特征。因此，资本退出的法律基础和制度底蕴亟需挖掘。

（一）公司的团体性格

公司是典型的团体，团体成员进出规则不断调整团体成员构成和优化团体运作效率，对公司资本流转具有指导意义。有限责任鼓励资本的流入，而资本退出则引导资本朝着利益最大化的方向流动，是一种低成本、高效率的价值发现机制和监督价值。以人合性为基础的有限责任公司的资本退出以维系股东之间的关系为基础，在这方面，公司章程是首选，而公司法发挥补充作用。资合性的股份公司对股东个性的忽略尽管弱化了通常意义上的团体成员进出规则，但对资本的渴求使其同样重视资本进出规则。另外，公司发起人股东或者大股东的退出通常涉及公司章程的修改，这在某种程度上说明了特定股东个性特征对股份公司的价值。此外，资本退出也是打破公司僵局从而解决公司内部纠纷的重要措施，以通过一个和谐合作的股东团队创造公司这一商业团体的最大价值。

（二）公司自治

公司的商业团体属性以及公司法的商法属性，使得团体的自治精神和商法的自由、效率观念深深扎根于公司法的制度规范中。就资本退出而言，除上市公司之外，有限责任公司、未上市股份公司以及停牌或者退市的股份公司都面临资本退出限制的困扰，资本退出规则的强行法抑或任意法性质因而至关重要。汤欣教授将公司法规则分为普通规则和一般规则，但资本退出既涉及公司资产、利润分配，也涉及股东之间的关系，并不能简单地归类于二者之一。我认为，以人合性为基础的有限责任公司应当以任意性规范为原则构建资本退出机制，强制性规范作为补充；而对股份公司，一般应以强制性规范为主，但强制的内容有所差异：上市公司以保障股票自由转让的强制规定为主，除此之外的股份公司则以强制退出为原则，但退出方式应具有可选择性。

（三）资本的流动性本质

资本是一种流动的财富，并且只有在流转过程中才能实现其价值的最大化。公司资本的流动，主要通过进入和退出的循环交替来完成，一进一出的过程就是资本增值的过程。从这个角度而言，资本退出是投资价值实现的终点，更是新的投资行为的起点。尽管资本退出相对于公司的短期利益具有消极影响，但资本对投资机会的把握是天生的，也是不可阻挡的，有投资价值的公司会不断吸引新的投资进入。因此，资本退出的自由是创造财富的自由，对资本退出的限制仅在能够带来更多财富的情况下才是合理的，如有限公司的退出限制所伴随的就是公司所有与经营的结合所带来的管理利益和监督利益；股东股利分配请求的限制以未来的更大的投资利益为前提；股份回购和减资的限制以公司的特定需要和实际情况为必要，且以股权平等为原则等。流动的资本是更有价值的，不顾资本的增值倾向而强制地将其滞留在公司，且不给予确定的财富预期的行为，无异于坐视财富的浪费。

（四）公司利益关系的复杂性

公司是一个微型社会，其所蕴藏的利益关系的丰富性绝不亚于任何一个社会。资本退出的自由与限制在很大程度上源于公司其他利害关系人，尤其是债权人的保护。然而，资产负债表上的公司资本只是记载公司成立初期资本状况的静态数字，股东有限责任以及公司经营的需要使其在多数情况下仅具有象征意义，不但不可能为债权人提供保证，而且牺牲了公司资本的退出自由。在债权资本通过担保、破产优先权、合同特约甚至政策倾斜等优势而获得较为安全的保障的情况下，让股权资本无收益或者少收益地固守公司经营风险显然是不公平的。此外，资本退出保持了股东团队的和谐，还具有警示公司债权人以及间接监督公司经营的作用，为公司内部复杂的利益关系提供了一定的保障。

 

三、公司资本退出的规则体系思考

 

公司资本退出与资本进入、资本维持共同构成基本的公司资本制度架构，在后两者已经相对成熟，或者至少得到应有重视的情况下，前者却还零散地栖居在公司法中。在一个法律规则稍不留神就被钻空子或者被滥用的时代，资本退出规则的欠缺使股权资本面临欲退不能与委曲求全的尴尬境地。因此，梳理并构建资本退出的基本规则具有重要的价值。

（一）资本退出的权利定位

法律上的权利是指法律所允许的权利人为了满足自己的利益而采取的、有其他人的法律义务所保证的法律手段。而公司法上的股东权是股东基于股东资格而享有的、从公司获取经济利益并参与公司经营管理的权利。资本退出以股东资格为前提，以直接或者间接参与公司经营管理为依托，以获取投资利益为目的，完全符合股东权的基本构成要件。《意大利民法典》第2437条关于公司章程变更的规定以及第2497条Ⅳ关于接受领导与协调的公司等规定中明确了股东的退出权，第2473条更提出了有限公司股东退出自由的主张，同时公司减资、股份回赎等制度中均有关于股东退出的规定。但这种清晰的权利定位在我国公司法中却仅作为例外存在，而其权利属性之所以长期受到冷落，原因就在于对资本退出之功能认识的局限，资本维持原则的禁锢也是其一。正如前述，资本退出是资本增值之本性使然，无论从积极的投资收益的角度，还是从消极的监督角度，都足以证明其价值。作为股东权保护的底线，资本退出权尤其在股东通过积极的表决权行使无法表达其意愿的情况下，更体现出其保护功能。当然，保护的程度因不同退出机制的选择、不同适用情况甚至其他市场因素的影响等而呈现出层次性，郑百文案所反映的就是上市公司停牌而股份转让受限制情况下，应当为股东提供额外的退出机制的例子。至于股东是否实际选择退出以及选择何种退出方式都不重要，重要的是给予选择的空间，这也是权利的本质所在。

（二）资本退出的一般规则

资本退出的权利定位除了给予其合法身份之外，更重要的是围绕其权利属性而构建一套完整的法律规则，即资本退出的一般规则，以作为资本退出之公司立法的指导以及股东资本退出权行使的指引。

1.资本退出的基本原则

资本退出既是自由的，又是有限度的。说自由，因为它是股东的基本权利，不能非法剥夺；说限度，因其牵涉复杂的利益关系，不能随意扩大。因此，资本退出的基本原则既要保障自由，又要把握尺度。对公司而言，以商事组织维持为前提的资本退出是原则，即自主退出是原则，附随退出是例外。对股东而言，资本退出以不对其他股东的合法权利构成损害为要件，如股份的比例回购、反对股东股份回购请求权的公平估价、股利分配的平等等，但这种损害需要对比退出股东之退出权以及退出价格、成本等因素，即相对的损害和相对的公平。对债权人而言，资本退出以保持公司偿债能力为标尺，回购资金的限制、减资的严格程序等即为例证。总之，公平是统摄资本退出规则的核心，也是判断资本退出合理性的重要标准。

2. 资本退出的设计思路——与资本进入和资本维持的衔接

资本进入、资本维持和资本退出是资本制度的核心，资本退出的价值只有与前二者有机衔接才能充分展现。首先，资本进入反映的是资本从投资者到公司的流程，表现为鼓励投资、出资和验资制度。资本退出虽然从字面上看是与进入相反的操作，但资本流动增值的本质决定了退出资本经由新的进入路径而循环利用的必然性，而且这种进入通过退出股份的转让或者公司回购等避免了原始资本进入的繁琐程序和高昂成本。其次，资本维持与资本进入的相关性取决于对资本维持的准确理解，即禁止通过资本交易，使公司财产不当流出。如依资本交易流出，主要是指流到股东处，因此，可以将资本维持的原则比喻为防止资本流向股东的防水墙（Stauschleuse）。公司资产经常偏离公司资本是正常的商业现象，保持与公司资本额相当的资产甚至在公司设立阶段都是幻想，资产负债表上静态的数字更不可能起到保护作用。因此，防止资本由公司非法流向股东的资本维持观念与资本退出的本质是统一的：以公司为相对方的资本退出，多数情况下仅影响公司流动资金的变动；少数情况下的资本变化也是一种必然的无奈选择，如实质减资。资本退出规则应当朝着衔接资本进入，同时防止公司资本非法流向股东的方向设计，这也是强化资本退出价值的需要使然。

3. 资本退出的司法介入

司法对公司事务介入的“懒惰”是必然的，它与公司经营管理的复杂性、技术性和风险性有关，董事商业判断规则典型地反映了这种倾向。就资本退出而言，除通常情况下的股份转让之外，其他退出机制均或多或少地带有公司内部救济的色彩，如公司纠纷的解决、公司僵局的破除等，并具有股东权益的最低保护功能，此时的司法介入秉承了竭尽公司内部救济的宗旨，因而是必须的。资本退出的司法介入是多方面的，包括判断公司僵局是否严重到必须有资本退出的程度、对以公司为对象的退出资本的司法评估、强制公司解散、强制回购股东股份甚至内幕交易、虚假陈述等证券违法行为的民事赔偿机制等。因此，司法介入是资本合法、顺利退出的重要保障，其对法官的自由裁量权和裁判能力是艰巨的考验。

（三）资本退出的个性分析

体现资本退出之本质的制度散见于公司法的具体规范中，只是因为没有一般规则将其串联起来，因而未受到应有的重视。一般规则源于个性化的制度规范，个性化的制度规范具体展现着一般规则，二者都是资本退出之制度体系的重要因素，缺一不可。

1. 反对股东股份回购请求权

反对股东股份回购请求权源于资本多数决规则下的小股东保护，通过强制公司以公平价格购买其股份的方式实现资本退出，如果回购股份注销，就是一种绝对的退出机制，否则仅是相对退出。在股东退出机制相对闭塞的公司形态或者退出受到限制的情况下，具有形成权性质的、强制性的回购请求权确保了退出股东的投资利益。但就股份流通机制顺畅的上市公司而言，股票价格异常波动的可能性还不足以构成另辟证券市场之外的退出通道的正当性依据。原因在于，如果股东的反对仅是出于一己私利，且公司决议基于合理的商业判断，那么，股票价格的波动就是正常的商业风险，也是股东必须承受的投资风险，没有特别保护的必要；反之，股价的跌落正是对公司决议负价值的反映，无效或者撤销的司法救济即使在反对股东抛售股票之后也能为其损失提供充分的补偿，更何况这种司法救济对培育股东长期投资理念和公司参与积极性还具有不可估量的价值。因此，股份自由流转之场所的存在是反对股东股份回购请求权的例外，而美国1978年《标准公司法》之所以放弃该原则，在于“当时许多公开公司中有控制权的内部人利用股市不景气，通过现金合并和其他技巧，用普遍认为不公平的价格，强行买断公共股东的股份。”因而带有明显的权益之计的色彩。限定反对股东股份回购请求权于股份流通受限制的情形，有助于发挥资本退出的保护功能，同时也不易引发小股东“敲竹杠”的危险。但我国《公司法》除确定了有限公司反对股东的回购权外，另赋予对股份公司合并、分立的股东大会决议持异议的股东以回购权，显然有过度保护之嫌。当然，为防止反对股东因此而受到损害，可以考虑市场出售与公司补偿相结合的温和办法，因为市场价格与评估价格的价差补偿不会对公司流动资金构成重大影响。

2. 股份回购

股份回购是公司买回自己发行在外之股份的特殊股权资本流转方式，在经历了由禁止到允许，再到允许范围不断扩张的过程之后，股份回购将资本退出的途径进一步拓宽。而且，在股份回购配合公司特殊目的的情况下，如经理期权、员工持股计划等，退出股份于公司内部的再流通具有新股发行的实质和成本低廉的明显优势，这种资本退出与资本进入交相辉映，使资本价值的最大化变为现实。但是，股份回购中蕴藏的价值功能取决于平等回购的原则、回购资金限于流动资金、回购股份的数量限制、回购股份的再流通、再流通之股份的行权以及非法回购的制裁等方面的严谨规定，如此，股份回购的资本退出才能实现真正的利益平衡。

3. 公司利润分配

公司利润分配以股息和红利的形式反映股东的投资收益，这种投资收益在累积到与出资数额相当时，就具有变相资本退出的实质，尽管资产负债表上仍然记载着那串数字，但原始出资已经通过股利的形式流向股东，且这种流向对公司资本并无影响。如果以股票股利的形式分配利润，就既可将其看作资本的再投入行为，也可看作资本的退出行为，且这种投入是自动的，更是自愿的。然而，通过利润分配的形式实现的资本退出，需要平衡一对利害关系，即公司利润留存和各种准备金的强制提取与股权资本的退出，公司税后利润的共同来源决定了二者矛盾的可能性。但这种利益冲突仅是表面上的，公平合理的资本退出以公司的发展为前提，而公司的发展也需要资本以及资本所有人的合理流动，董事的商业判断将二者转化为唇齿相依的关系。

4、股东除名

当某股东本身存在着重要原因，因此公司难以继续容忍该股东的存在，而又没有更好的解决问题的办法，那么公司可开除该股东。股东除名制度以股东间关系的破裂为前提，以消灭股东资格，从而实现资本绝对退出为结果。这种资本退出机制具有身份性、强制性和处罚性等特征，是伴随解决公司内部纠纷，尤其是打破公司僵局而产生的一种被动退出方式。股东除名制度取决于特定股东之间关系的紧密程度以及这种关系对公司经营管理的影响程度，因此并不限定于人合公司或者人合性较为浓厚的公司，而且可以通过股东协议等形式来约定除名事由。另外，股东除名制度本身的处罚性使得退出资本的退出利益受到限制，如史尚宽先生认为，“民法以明文规定已退社或开除之社员，对于社团之财产无情求权，既不得请求分配赢余，亦不得请求退还其已为之的出资”。而德国有限责任公司法在将除名事由限于股东不履行出资义务的情况下，规定了除名股份的没收制度。因此，我们应当区分除名事由的不同而确定不同的退出效果，不履行出资义务或抽逃出资的，除名加没收股份；而除此之外的除名，可以返还其投资及收益，并可予该股东对公司的损害赔偿责任相抵消。

（四）消极性资本退出规则解析

用脚投票、反对股东股份回购请求权、司法强制性的股份回购以及强制的公司解散等也具有消极性资本退出的性质，本文以用脚投票为例证。在股东冷漠被普遍理性化的时代，用脚投票的消极性资本退出已经成为小股东首选的意思表达途径，而作为股东权之核心的表决权反而大为逊色。然而，“仅仅处手股份等同于政治难民通过‘用脚投票’逃离独裁统治。尽管其也许解决他们的个人问题，但并没有终结，或者甚至并不必然削弱独裁统治——尽管其也许削弱经济。”因此，从股东整体以及经济效益的角度来看，用脚投票是将特定股东的风险转嫁或者将公司内部风险外部化，除非伴随敌意收购的威胁，否则难以从根本上提升公司治理水平。在股东不能表达“声音”与“用脚投票”成为唯一选择的恶性循环中，股东的权利不断萎缩，甚至遭到吞噬，消极性资本退出仅能作为最后一根救命稻草，对其功能不能贬低，更不应夸大。在通过唤起股东的表决热情而积极参与成为股东保护之指导思想的趋势下，从经济性和实用性的角度提供行权机制，如多样化的表决方式、完整及时的信息沟通、表决程序的透明度等，并从权利本质的角度提供行权的利益，即积极利益的增加和消极损失的减少，才是完整的股东积极主义，前者如英国学者所建议的“表决红利”，后者如股价跌落的补偿。但为了防止股东滥用表决权，或者随意行使表决权，规定表决权行使的诚信义务是必要的，无论大股东，抑或小股东皆不例外。即使如此，我们也不得不承认，股东的股份认购和受让行为总是具有不同的动机，几乎所有股东都或多或少、或长或短地从事过投机行为，“冷漠”不可避免，也不能根除，股东大会因此而被操纵的可能性在我国尤为明显。于是，学者敏锐地指出：考虑到中小股东实际较少参与公司事务的现状，在总体上削弱股东会权力是可行的，但必须配合以修正“国有资产流失”的概念。对于股东会权力仍然庞大的我国来说，相应地缩减股东集体的权利，而扩大股东个人的权利，并完善董事的法律义务，也许才是出路。

资本退出是股东的基本权利，资本退出机会的多样性和便捷性更是股东权实现的底线。然而，消极的资本退出仍然具有明显的无奈色彩，甚至参杂着排挤等不公平的痕迹，即使是积极的退出，也会因内幕交易等非法行为，或者退出价格的不合理等而出现我们不愿看到的景象。因此，资本退出应当定位于股东通过积极参与而实现其利益之外的补充性权利，但资本退出的机会利益以及经济利益仍然不可忽视，这种利益只有通过体系化的制度构建才能充分实现。

作者：张　辉        来源：http://www.iolaw.org.cn/showArticle.asp?id=2623