我国IPO“三高”现象之症结与法律对策研究

目次

　　一、我国IPO“三高”现象的由来

　　二、我国IPO“三高”现象的症结分析

　　三、应对我国IPO“三高”现象的法律完善之策

　　四、结语

　　IPO（Initial Public Offering〔1〕），是指股份公司（有限公司可先进行股份制改造变更为股份公司）以募集资金和上市为目的，第一次公开向不特定的投资者发行股票，并随即在证券交易市场挂牌上市。其在我国相关政策文件和部分学术文献中又被称为“新股发行”。

　　新股发行是证券市场的核心制度之一，是证券交易活动的前提，也是我国资本市场市场化改革的重心。在不断深入的市场化改革中，我国的新股发行制度确立了发行与上市的核准制，引入了发达资本市场普遍采用的累计询价定价方式，并朝市场化方向继续迈进。

　　一、我国IPO“三高”现象的由来

　　2009年6月，证监会颁布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（以下简称《指导意见》）拉开了我国第八次新股发行制度改革的序幕，在坚持市场化方向和肯定询价制的基础上，对新股定价方式提出了四项具体改善措施。〔2〕《指导意见》实施后，取得了一定的成效，改善了原来新股抑价率〔3〕偏高，利益向机构投资者输送等状况，中小投资者的中签比率提高。但新的问题随之而来，高发行价、高市盈率、高超募的“三高”现象频现。

　　根据WIND数据库相关数据显示，2009年《指导意见》施行之前，我国上市发行的新股中，发行价在50元以上的仅有15只，新股平均发行市盈率不超过30倍；而在《指导意见》施行后，发行价在50元以上的新股不可胜数，新股平均发行市盈率也由2009年9月的55.25倍一路飆升至2010年11、12月的90倍左右，有18只新股的发行市盈率超过100倍。其中，在中小板上市的新股“海普瑞”，询价机构的最高报价为250元，最后的发行价定为148元；2011年1月发行上市的“新研股份”的发行市盈率高达150.82倍，创造了我国新股发行市盈率最高记录。2011年1月至10月，主板、中小板和创业板IPO计划募集资金分别为472.55亿元、396.34亿元、275.64亿元，实际募集的资金则达730.39亿元、772.51亿元和674.68亿元，平均超募率分别为54.56%，94.91%和144.77%。

　　新股发行市场（一级市场）的“三高”发行给股票交易市场（二级市场）带来了灾难性后果，新股发行后跌破发行价，甚至是上市首日便“破发”的情况骤增。如表一（根据ChinaVentiire数据库产品CVSource统计数据制作）所示，2011年上半年，我国境内IPO公司在上市首日便跌破发行价的比率要远高于去年同期水平，其中2011年1月与4月，新股上市首日破发率更是比2010年同期水平多出48%和67%。与此同时，本轮改革两年来，298只新股的破发却造就了577名亿万富豪（其中大部分为进行IPO公司的大股东），投资者损失惨重，IPO被戏称为“赤裸裸的圈钱工具”，并成为所谓“市场化”新股发行改革的最大特征。

　　表一：2010年上半年与2011年上半年境内IPO上市首日破发率同期比较

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　　│月份　　　　　　　　　　　　　　　│1月　　　　 │2月　　　　 │3月　　　　 │4月　　　　 │5月　　　　 │6月　　　 │

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　　│2010年上半年IPO首日破发率　　　　 │3%　　　　　│17%　　　　 │0%　　　　　│0%　　　　　│35%　　　　 │11%　　　 │

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　　│2011年上半年IPO首日破发率　　　　 │52%　　　　 │11%　　　　 │27%　　　　 │67%　　　　 │46%　　　　 │29%　　　 │

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　　二、我国IPO“三高”现象的症结分析

　　高发行价、高市盈率、高超募的“三高”现象给证券市场带来了严重的后果，不仅从根本上违背了市场化改革的本意，而且成为许多公司大股东进行高价套现和承销商谋取不正当利益的渠道，虚增业绩、股权异常转移、突击入股等事件屡现。“市场的有效性直接决定于制度框架”，〔4〕“三高”现象映射出的正是我国IPO法律制度的缺憾与不适。笔者认为其症结主要存在于以下四个方面。

　　（一）《证券法》保护投资者的立法目的未贯彻，证券市场功能失衡

　　我国《证券法》第1条开宗明义地指出，我国证券法的立法目的是规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护经济秩序和社会公共利益。但长期以来，我国证券市场仅以融资为主要目的，融资功能畸强，而价格发现功能、资源配置功能严重扭曲。证券市场设立之初就是为国有企业转型和融资脱面服务的。因此，相关政策往往倾向于确保企业融资，忽视资本市场的本质是资源配置，更不关心投资者利益的保护。在这种政策取向指导下，IPO的具体法规和实施细则的制定也呈现出这种趋向，为利益输送提供“合法”依据。一方面，发行人最大限度地推高发行价，利用上市发行新股圈钱，承销商、保荐机构、律师事务所、会计事务所等证券服务机构为其粉饰相关报告，获得不菲的服务报酬，作为询价对象的机构投资者通过配售也可以轻松的获得暴利。另一方面，中小投资者的利益却遭到严重掠夺。

　　（二）IPO行为私法属性不明确，企业进入、退出证券市场两难

　　企业为筹集生产经营所需资金进行IPO公开发行新股，这一行为本身就是一项私法行为，属于企业经营管理自治的范畴，应以意思自治为主要调整原则，遵循《公司法》、《证券法》的相关规定。尽管《证券法》、《公司法》近年来出现私法公法化的趋势，在私法中融入了大量公法范畴的法律规范，但也不能就此抹杀IPO行为的私法属性，政府对企业发行新股并上市的调节必须依法进行而不能随意“指导”。《指导意见》也一再提出新股发行制度改革的原则是坚持市场化方向，淡化行政指导，以强化市场在新股发行中的作用。但事实上，我国政府对新股发行决定权的垄断与对上市公司退市的干预从未中断过，一直掌控证券市场进入、退出的关口，致使企业“生死”两难。

　　在证券市场的准入方面，我国对新股发行的审核虽然由审批制变革为核准制，但政府对申请IPO的公司进行实质性审查和政府的最终决定权并没有随之改变。政府依然掌握着新股发行的话语权，决定发行的速度与密度，人为使新股成为“稀缺”资源，制造供不应求的现象。另外，根据《证券法》第48条的规定，股份公司申请证券上市交易，由证券交易所依法审核同意，双方签订上市协议。证券交易所的非行政属性表明公司上市也是一项私法行为，只要上市公司与证券交易所双方意思表示一致并符合法律规定的上市要求，就可以签订协议，在证券交易所挂牌上市交易。但在我国股份公司首次公开发行新股和上市一体化的模式下，《首次公开发行股票并上市管理办法》第7条将新股发行的核准与上市审核合二为一，交由证监会行使，使本属于私法行为的上市协商又变为了公权力的范围，加大了上市的难度。

　　在证券市场的退出方面，我国早在1994年施行的《公司法》中就初步确立了上市公司退市制度，其后又推出ST、PT制度。2001年2月证监会出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市的实施办法》，2005年修订的《公司法》将上市公司退市制度转由《证券法》规定。2001年，“PT水仙”实现了我国股市退市制度“零”的突破。〔5〕遗憾的是，退市制度并没有淘汰更多的劣质上市公司。每年退市公司的数量屈指可数，而上市发行新股的公司数量则远远超过退市公司数量，造成我国证券市场“进多退少”、“只进不出”的现象，〔6〕退市制度得不到真正实施。其原因来自多个方面，如ST、PT制度造成退市制度实施弹性过大、上市艰难使上市公司不舍退出、地方政府的行政干预、转板机制等配套措施不完善等。〔7〕但究其根本，仍然是公权力的干预。根据我国《证券法》第48条〔8〕与第56条〔9〕之规定，一方面，证券交易所对上市公司的上市及退市具有决定权，证券交易所和上市公司之间存在契约关系；另一方面，上市公司却没有根据自身发展情况选择自主退出证券市场的自由，证券交易所的退市决定权也时常会被公权力阻挠，如证监会有权要求证券交易所纠正或撤销其决定，地方政府为保护作为本地经济支柱的上市公司也会千方百计地干预证券交易所的退市决定。

　　在进入、退出两头受阻的制度安排下，不仅市场的资源配置与优胜劣汰功能无法实现，企业进行IPO的目的也逐渐功利化，IPO不再是一种用来扩大再生产的融资途径而演变成为企业直接牟取暴利的快捷方式。已经获准发行上市的企业倍加珍惜难得的发行上市机会，暗自许诺、伙同提供发行服务的证券服务机构与询价机构共同推高新股发行价向投资者圈钱；还未进行IPO的企业则不加分析、不务实业、统一将上市发行作为企业发展的终极目标，千方百计挤上IPO的独木桥；而不再符合上市条件的上市公司则想方设法保留上市资格，通过各种名不副实的重组项目继续向投资者伸手要钱。

　　（三）IPO定价主体独立性欠缺，利益形成同盟

　　新股的发行价格的确定是新股发行制度的核心。在市场经济条件下，这一价格确定过程较为复杂。新股发行价格是新股的供应方（发行人）与需求方（认购新股的投资者）双方意思表示及信息不断进行交汇博弈的结果，同时也是利益自发地在定价主体间进行分配过程。发行人希望能最大限度地提高发行价格以获得更多的募集资金，投资者则希望用较少的资金获得较大的投资权益。发行人处于信息获取的强势地位，为了实现超额募集资金的目标，有粉饰业绩、隐瞒不利因素、夸大宣传的动机，而居于信息获取弱势地位的投资者则时常因为信息不对称导致利益受损。为保障供需双方围绕着价格展开的信息交会与博弈能够公平、顺利进行，法律制度引入了第三方市场主体（如提供发行指导与监督的保荐机构、提供发行服务的会计事务所、律师事务所等证券服务机构）担任市场的“看门人”。力图通过第三方市场主体提供的服务与监督，矫正信息不对称带来的不公平。这种通过市场主体相互制衡的市场化定价模式顺利运转的基本前提是各定价主体必须保持行为的独立性，各自独立、各司其职、各自尽责，在定价过程中不能相互干预或合谋。而我国IPO“三高”现象背后却是发行人、保荐人、承销商、作为询价对象的机构投资者、律师事务所、会计师事务所等证券服务机构相互勾结、结成利益同盟、哄抬新股发行价、共同侵害中小投资者权益的事实。定价主体缺乏独立性的具体表现如下。

　　1.发行人与主承销商利益之一致性

　　在新股定价方面，承销商与发行人的利益存在高度的统一。发行价格越高，发行人能够募集到的资金就越多，承销商按承销股票金额的一定比率收取的费用就越高。因此，承销商在利益的诱导下，有迎合、帮衬发行人高价发行新股的动机。我国《证券发行与承销管理办法》规定，承销商负有向询价对象提供投资价值研究报告的义务。其中，第11条和第12条规定，撰写投资价值研究报告应当遵循独立、审慎、客观的要求，应当对影响发行人投资价值的因素进行全面分析，运用行业公认的估值方法对发行人股票的合理投资价值进行预测。但在实际操作中，由于共同利益的驱使，承销商的投资价值研究报告往往只是“照搬招股说明书，扮演广告式吹捧的角色”。〔10〕

　　2.主承销商与保荐人之合一性

　　我国于2004年引入保荐制度，意在通过保荐人对拟上市发行的公司进行股份制改造辅导与持续督导，使其达到《公司法》与《证券法》规定的上市与发行新股的标准，成为产权清晰、独立经营、运作规范的股份公司，提高上市公司质量，曾被誉为“证券发行制度的革命性变革”。〔11〕但是，这一制度非但未从根本上解决问题，反而制造出了新的寻租空间。

　　我国《证券发行上市保荐业务管理办法》第6条第3款规定，证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任，也可以由其他具有保荐机构资格的证券公司与该保荐机构共同担任。根据第48条的规定，公司公开发行证券及证券上市时，必须由保荐人推荐，并有两个保荐人签字。主承销商为了能使自己承销的项目顺利通过保荐人的辅导监管后上报证监会审核，顺便获得不菲的保荐辅导费用，往往高薪招聘保荐代表人、积极向证券监管部门申请开通保荐业务。因此，在大多数情况下，我国企业进行IPO时，其主承销商与保荐人往往是同一证券公司。因发行人与主承销商的利益高度一致，在主承销商与保荐人合一的情形下，《证券发行上市保荐业务管理办法》第4～5条规定的保荐机构及其保荐代表人应该恪尽职守、诚实守信，勤勉尽责、保持客观、公正的独立立场与《证券发行与承销管理办法》第2条关于证券公司应遵循证监会有关风险控制和内部控制制度相关要求显得苍白无力。

　　3.证券公司之多重角色性

　　通过承销活动和保荐活动获取的高额承销费与保荐费并不能使证券公司得到满足，商人的逐利性驱使其致力于攫取其他更大规模的利益。主要表现在证券公司“保荐+直投”的经营模式上，即主承销商在同时担任发行人的保荐人时，旗下的直投公司（或自营业务部）在发行人进行公司改制阶段，利用其调整股权结构、引进战略投资者之名突击入股，一举成为发行人公司的股东。这使承销商、保荐人在利益上更加与发行人一致，只要共同推高股票发行价，便可坐享巨大的股票价格差额，保荐人之独立性、公正性无从谈起。《证券发行上市保荐业务管理办法》第43条规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责。这一规定给“保荐+直投”经营模式提供了法律支持。而此项规定明显与保荐人的职责相冲突，在巨大利益面前，谁还能站在一个独立的立场去履行辅导监管职责呢？证券公司同时又是企业发行上市的保荐人、承销商甚至是股东，这种直投、保荐、承销的多重角色使其独立性荡然无存。

　　4.证券服务机构之非独立性

　　《证券发行上市保荐业务管理办法》第58条、第60条与第61条规定，保荐机构有理由认为发行人聘请的证券服务机构专业能力有明显缺陷的，可以向发行人建议更换；保荐机构有理由确信证券服务机构及其签字人员出具的专业意见存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等违法违规情形的，有权向中国证监会、证券交易所报告。这三条规定说明，发行人为证券发行上市聘请的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构实际受保荐人监督。当其明知作为保荐人的承销商存在过度包装发行人问题时，大多保持沉默，因为他们之所以能参加发行业务一般都取决于保荐人的推荐，如若违背保荐人的意志，保荐人可以对他们行使建议更换权。另外，身兼保荐人身份的承销商通常会将发行人赠送的一部分股份转赠给这些受聘的证券服务机构。在利益利诱下，他们出具报告的独立性与公正性不禁令人质疑。

　　5.询价对象报价之被动性

　　我国主板市场IPO定价实行累计询价制，〔12〕询价分为初步询价和累计投标询价两阶段。发行人及主承销商通过向潜在的机构投资者路演推介，进行初步询价以确定发行价格区间，在发行价格区间内通过网下投资者累计投标询价确定发行价格，参与网上发行的投资者则按照价格区间的上限进行申购，新股价格确定后退还差额。作为询价对象的机构投资者而言，投资的目的在于以较低的价格获得配售股份，当新股上市后以较高价格拋售而获利。因此，在理论上他们更倾向于报低价，可为何在实际操作中却相竞抬高报价？原因有二。

　　其一，我国2009年的《指导意见》为了增加中小投资者中签率，杜绝利益向机构投资者输送的现象发生，对网上发行机制进行优化，将网下网上申购参与对象分开。配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网卞报价、申购、配售的对象不再参与网上申购。再加上我国《证券发行与承销管理办法》对网下机构投资者的配售比例进行了严格限制，公开发行股数在4亿股以下的，网下配售比例不能超过发行总量的20%；公开发行股数在4亿股以上的，网下配售比例不能超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%，〔13〕远低于与欧美成熟市场中70%～90%的配售比例。询价机制又是按照价高者优先、同比例配售的原则。有限的网下配售比例使机构投资者担心低报价会失去网下配售的资格，因此往往顾及不得自己的独立判断而提高报价。

　　其二，2010年开始实施的新《证券发行与承销管理办法》扩大了询价对象的范围，赋予了主承销商自主推荐机构投资者作为询价对象的权利。〔14〕其本意在于增强定价的市场性，但是在发行人、承销商、保荐人、证券服务机构串通推高发行价的情况下，赋予主承销商对询价对象推选权只会进一步破坏询价对象报价的独立性。询价对象为了能参与询价并获得网下配售，只有按照发行人与承销商的意志推高报价。即使主承销商推荐的询价对象不愿参与询价，发行人与承销商为了能将发行价格拉高，往往私下承诺给询价对象一定的利益补偿，或请询价对象“帮忙”，只报价不认购，故询价对象往往只能充当价格的被动接受者角色，自主报价无从谈起。

　　（四）IPO主体权责失衡，约束机制欠缺

　　法律存在的目的在于协调各方的利益，维持秩序，追求公平、促进效率。这一目标的实现有赖于行为主体对称化的权利、义务、责任体系的构建。我国IPO中出现的“三高”现象反映出的却是IPO各主体权利、义务与责任不对称所导致的利益机制的失衡。

　　在我国现行法律制度框架下，裁定发行人是否具备法律设定的“优秀”与“高成长”性标准的最大权力机构无疑是证监会，新股发行最大的受益者则是发行人（包括其大股东、持股高管），其次是承销商、保荐人与各类证券服务机构（会计师事务所、律师事务所等）。一旦出现新股高价发行上市后随即“破发”的情形，负责审核的证券监管部门以“因发行人经营与收益的变化引致的投资风险，由投资者自行负责”。〔15〕一言以蔽之，发行人与承销商、保荐人及各类证券服务机构所获“报酬”早已落袋为安，机构投资者多以他人（如基金份额的持有人）利益止损，最后为之埋单的是既没有权力也没有收益却掏出血汗钱承担高风险、为证券市场作出巨大贡献的中小投资者。这样的权利、义务、责任构建显然有悖于利益衡平的法律精神。主要表现在以下两个方面。

　　1.责任的配置不合理

　　从法律责任的结构来看，在法律责任的三种形式中，有关新股发行的法律责任在设计上表现出重行轻民的特点，即对行政责任规定较多，但对民事责任与刑事责任则规定较少。例如，《证券法》第188～193条、第223条、第233条规定的都是有关发行人擅自发行、骗取发行核准，承销商违反承销业务规定、保荐人违反保荐职责、证券服务机构失职与以上主体违反信息披露等义务的行政处罚。相比之下，只在第69条和第232条提到了这些主体违反信息披露义务、虚假陈述的民事赔偿责任，第231条通过引致条款适用刑法的相关规定追究刑事责任，而《刑法》与证券相关的三条罪名中，只有一条，即第181条编造、传播虚假信息罪与新股发行相关。其他与新股发行相关的法规，如《证券发行与承销管理办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等也是以行政处罚为主，民事责任、刑事责任则语焉不详。

　　从法律责任实施效果看，与新股违法发行上市带来的丰厚利润相比，行政责任、刑事责任处罚较轻，而民事责任难以真正落实，导致违法成本太小，极大的刺激了违法动机。例如，对发行人违法发行的行政责任一般是处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款，对其直接负责的主管人员和直接责任人给予警告以及3万元以上30万元以下的罚款；对承销商、保荐人、其他中介机构一般给予责令改正、给予警告、没收违法所得、处以30万以上60万以下罚款，暂停或撤销相关业务许可，对直接负责的主管人员和直接责任人给予警告以及3万元以上30万元以下的罚款，情节严重的撤销任职资格和从业资格。在与之相关的唯一一条刑事罪名中，对行为人情节特别严重情形下的最高量刑也只有5年到10年有期徒刑。尽管《证券法》第69条和第171条分别规定了发行人在发行过程中对相关资料进行虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的民事赔偿责任以及其董事、监事、高级管理人员、其他直接责任人员、保荐人、承销的证券公司不能证明自己没有过错的情形下的连带赔偿责任，证券服务机构违法行为的民事赔偿责任，但在具体适用与民事诉讼程序法方面还存在众多阻碍。例如，2003年我国开始施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）对适用虚假陈述民事责任进行了详细指引，被称为“我国证券市场上投资人保护的里程碑式文件”。〔16〕其中第6条却为投资人提起民事诉讼设置了前置程序，即必须依据有关机构的行政处罚决定或法院的刑事处罚文书才能提起民事诉讼，人为地提高了诉讼门檻，将大多数虚假陈述案件拒之门外。再如，在虚假陈述民事责任的诉讼方式上，《规定》用共同诉讼排斥了国际上流行有利于投资人权益保护、威慑发行人、加强其责任感的集团诉讼〔17〕方式，无法遏制我国愈演愈烈的大规模新股发行中的侵权行为。

　　2.责任设置存在真空地带

　　关于保荐代表人以及其他为新股发行出具有关文件并签字的证券服务机构人员的个人民事赔偿责任缺失。

　　目前，在新股定价发行过程中普遍出现了保荐代表人持股（即所谓“保代持股”〔18〕）以及其他为新股发行出具有关文件并签字的证券服务机构人员持股现象。从理论上来说，一般不允许保荐代表人与其他出具有关文件并签字的证券服务机构人员持有发行人的股份，因为存在的利益关系会影响他们报告的独立性与真实性。我国法律也有所规定以保障其“守门人”角色得到充分发挥。如《证券法》第173条、第192条、第223条，《首次公开发行新股并上市管理办法》第6条，《证券发行上市保荐业务管理办法》第4条、第5条、第66条、第68条、第77条、第78条。但这些规定仅明文禁止保荐代表人及其配偶以任何名义或者方式持有发行人的股份，其他出具相关文件并签字的证券服务机构人员持股问题并没有规定。这些人员（包括保荐代表人）一般都是通过亲朋好友持股，倘若不是知情人举报一般很难被监管机关发现。另外，当他们未勤勉尽职，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏时，只承担诸如警告、被谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、罚款、认定为不适当人选、撤销从业资格、证券市场禁入等行政责任，情节严重涉嫌犯罪的需承担刑事责任（最严重情形下是5年至10年有期徒刑），无须直接对外承担民事责任。从违规成本来看，相较于保荐代表人及其他签字人员获赠的价值动辄成百上千万发行人的股份而言，行政处罚与刑事处罚不过九牛一毛，违法成本远低于违规收益，加大了保荐代表人及其他签字人员追逐短期收益而违反职业道德的可能性。

　　从民事赔偿责任的角度分析，当保荐代表人及其他出具文件并签字的证券服务机构人员未勤勉尽职、所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏给投资者造成损害的，由其雇主依据雇佣关系为其在执行职务中实施的侵权行为承担赔偿责任。雇主在承担了赔偿责任后，可以对有过错的直接行为人依法追偿。这种侵权民事责任被称为“雇主替代责任”〔19〕，并在现代社会立法中的被广泛采用。因为雇主雇佣他人为自己获得经济利益理应承担其职员执行职务过程中对他人造成损害的赔偿风险，“雇主通常较雇员更有能力满足受害人的请求并能把责任负担通过保险得以转嫁”。〔20〕但这种替代责任的安排在证券活动中存在两种可能性。第一种，如果雇主对其内部职员进行追偿，当然会促使内部职员积极履行其职责。第二种，由于各种原因，雇主事后不进行追偿。如雇主在事前与雇员签订协议，承诺不对其进行追偿，并在具体参与定价发行的过程中，指使内部人员出具虚假的保荐书；或者雇主机构的内部控制很薄弱，由雇员（直接责任人员）主宰项目的全面运作，项目的质量完全取决于雇员个人的素质。第二种情形显然并不能达到促使其内部人员履行职责的目的。倘若直接要求雇员直接承担相应的民事赔偿责任，相对于“雇主替代责任”中雇主的事后追偿，可能对其造成的压力和履行职责的促进作用要大得多，不仅可以促进其勤勉尽职，还可以促使其主动抵制雇主的不法要求。

　　三、应对我国IPO“三高”现象的法律完善之策

　　为缓解我国IPO中出现的“三高”现象，保障投资者的利益，引导我国新股发行制度进一步市场化，笔者认为，在现阶段可以采取如下法律对策。

　　（一）贯彻《证券法》的立法目的，增加相应约束规则

　　要从根本上治理我国IPO的“三高”问题，必须切实贯彻《证券法》的立法目的，淡化我国证券市场融资目的，转而关注价格发现功能、资源配置功能的实现，进一步强化对投资者合法权益的保护。具体而言，可以考虑在法律规范中加入相关约束措施，对新股发行主体共同推高发行价的行为予以事前规范与引导，抑制其利益冲动，同时又可达到保护投资者合法权益之功效。

　　第一，对发行人的事前约束。为获得超额募集资金，发行人具有包装公司、粉饰业绩、隐瞒不利信息以推高新股发行价格的动机。笔者认为，不妨考虑在《证券法》中增加股票分红机制予以制约，使投资者的资金流向重视公司持续发展、股票分红率高的公司，实现市场的资源优化配置功能。除此之外，也可以考虑在税法当中增加征收超募资金税的规定，使发行人不能无成本或低成本地滥用社会投资，抑制其“圈钱”动机，提高其资金使用效率。

　　筹二，对承销商的事前约束。欲阻止承销商帮助发行人推高新股发行价，不妨考虑改进《证券承销与管理办法》中的承销方式，规定对超募资金不纳入承销费的计提范围，或者对超募资金的承销费征收高额累进税。〔21〕这样，推高发行价格对承销商而言将无利可图，还有违规之风险。

　　第三，对询价机构的事前约束。针对询价机构任意报高价的行为，由于不能违背“同股同价”的公司法基本原理，让其按照各自的报价认购新股，不妨考虑将配售新股的数量与询价机构报价同新股最终定价的差额比率挂钩，报价与最终定价差距越大的配售新股数量越少，差距越小配售新股数量则越大。如此一来，不仅可以制约询价机构故意报高价的行为，还能激励询价机构认真研究、审慎报价。

　　（二）还原IPO行为的私法属性，放开证券市场进入、退出环节

　　解决IPO“三高”现象，实现新股发行制度市场化改革的目标，必须还原IPO行为的私法属性，以意思自治为调整原则，放开政府对企业IPO的审核，使IPO的密度和速度，乃至新股的价格都由市场决定。此外，还需进一步建立健全转板机制，完善退市相关配套法律制度，严格规制行政干预，还权于证券交易所与上市公司，使证券交易所能依法进行会员管理、行使其退市决定权，同时也需赋予上市公司根据自身经营情况主动退出证券交易市场的决定权。只有将证券市场的进入、退出渠道打通，使企业在证券市场“生”的顺畅，“死”的自然，才能发挥优胜劣汰、价格发现、资源配置的市场功能，实现证券市场的有效性。

　　（三）增强保荐机构独立性，把好推荐关

　　在我国现行发行承销制度下，证券公司的多元化角色带来的丰厚收益以及商人自身不可避免的逐利本性，使其扮演的各种角色之间相互倾轧、无法实现每个角色所要求具备的独立、客观、公正的立场。虽然我国法律法规中规定了证券公司开展这些业务有相关的利益回避制度，如《证券发行与承销管理办法》第2条规定的风险控制和内部控制制度，但是过于原则的描述与疏松的监管使这些制度在巨额利益面前显得有气无力。而我国引入保荐制度是希望通过保荐人对发行人的辅导与持续督导，达到提高上市公司质量、保障投资者利益的目的。证券公司营利性及多重身份无疑妨碍了保荐人角色的独立性与公正性。因此，笔者认为，若将保荐业务从证券公司众多业务中抽离，使之归口于法律赋予上市审核职权的证券交易所管理，设定保荐代表人权责，并辅之于证监会对保荐代表人资格监管，则既可使保荐人远离证券公司的逐利本性、保证督导与推荐工作的独立与公正性，又可以增强证券交易所上市审核的自主性与对会员信息获取的直接性，便于对其实施上市后的管理与监督。

　　（四）加强相关主体的民事法律责任，切断利益链

　　在巨额的利益诱惑面前，低廉的违法成本是一切违规冲动的根源。加强各方主体在新股定价发行过程中的法律责任，特别是民事责任，使权隶对称是保护投资者、斩断一切断利益链条之根本。

　　如前所述，新股发行上市属于私法行为，理应以民事责任为主体。而在证券领域，民事责任对受害人的救济作用与对违法行为的阻吓作用是行政责任和刑事责任所无法替代的。正如美国学者所说，“假如我们拿证券交易委员会依据联邦法律所发动的程序（即请求签发禁止令）或进行的刑事程序，与私人的民事赔偿诉讼相比较，那么显而易见的是，私人赔偿诉讼对联邦法律的执行是效率卓越且不可或缺的”。〔22〕

　　首先，应该加强审核机关的法律责任，增加相应民事责任。依目前之国情，虽然注册制无法在我国一步到位，但既然采用核准制，就应该负起相应之责，没有理由一方面对发行人发行新股并上市进行实质审查，掌控“生死”；另一方面却效仿只进行形式审查的注册制，要求投资者自行承担风险。2009年修订的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》第40条规定发审委委员违法、违纪行为仅以谈话提醒、批评、解聘等行政处理和涉嫌犯罪的刑事处罚显然无法与之巨大权力相匹配。可以考虑增加审核部门的民事责任。尽管国际通例认为证券主管部门对股票发行不当的批准行为享有民事责任豁免权，〔23〕但仅以提醒、批评、解聘的方式追究未尽职责委员责任，审核机关不负任何责任，而由无辜的投资者承担发行人和审核机构的过失，未免显失公平。《证券法》第134条规定由国家设立证券投资者保护基金以保护投资者的利益。但是，主要由证券公司缴纳的资金组成的证券投资者保护基金并不能制约审核机关的审核行为，也不足以弥补因审核机关失职给广大投资者带来的损失。应考虑建立由没收违法所得、罚款等财产处罚为主要资金来源的证券监管机构赔偿基金，〔24〕专门应对监管审核机关失职之有关民事赔偿，既可以约束审核机关滥用权力或消极失职，又可以增加投资者的补偿。

　　其次，应该创造条件进一步落实发行人、承销商、保荐人以及其他证券中介服务机构的民事责任。如前所述，目前我国发行人、承销商、保荐人以及其他证券中介服务机构的民事责任难以落实主要体现在两个方面，一是2003年开始施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定了投资人提起民事诉讼的前置程序；二是用共同诉讼替排斥了集团诉讼。尽管最初设立虚假陈述民事诉讼的前置程序的主要原因是由于我国市场条件和法律条件不成熟，实施后确实减少了投资者的举证责任并有效防止了滥诉，但这一程序却违背了“司法最终审查原则”，使司法权受到行政权的干预，提高了诉讼门槛，使案件久拖不决，行政处罚后的民事赔偿难以落实，与证券法的立法精神、法院的职责相悖。〔25〕建议将其取消，还投资者一个不附任何条件的完全起诉权。至于美国集团诉讼在我国的移植问题，虽颇有争议，但大部分学者还是持支持态度。这项曾经万人称颂的制度近年来在美国成为众矢之的，集团律师、代表人恶意兴讼、从中渔利，集团成员在集团诉讼中获利较少甚至遭受损失，企业视之为洪水猛兽，真正之事主（控制股东、董事、高管）通过保险制度逃避责任，“公司成了‘替罪羊”风险间接地被转回股东身上”，〔26〕但瑕不掩瑜，其补偿、监督、惩戒、阻却违法之功勋仍不可磨灭，以致美国国会2005年以罕见高票一致通过的《集团诉讼公平法》并没有废止这一制度，而是高度赞扬其为“美国法律制度中重要的和富有价值的组成部分”，〔27〕力图通过进一步的制度改造遏制其上诉滥用弊端。我国现行的代表人诉讼制度远不能满足大规模群体性侵权救济（特别是证券领域的侵权救济）的需要，而且在司法实践中常受冷落，许多法院拒之于门外，未能发挥其应有的作用。由于国情和文化的差异，导致美国集团诉讼失控的几个重要的因素，如错综复杂的双重法院制度以及惩罚性赔偿金制度，巨额的律师费用和好讼的诉讼文化等，在我国并不突出也容易得到控制，〔28〕若仅因此一叶障目，全盘否定，实非明智之选，不如通过审判实践进行不断修正以解决集团诉讼在我国适用出现的问题。

　　此外，可以考虑在《证券法》中，设立一般侵权法理论之外的特殊规则，要求保荐代表人与其他出具定价发行文件并签字的证券服务机构内部人员直接对投资者承担民事赔偿责任，以补充“雇主替代责任”，约束这些在新股发行中起到关键作用的内部人员，使其真正做到独立判断、勤勉尽责、对抗一切外来干预。同时也需仔细斟酌内部人员民事赔偿责任的归责原则、免责条件和责任份额的划分，以平衡权利义务，避免权责失衡。

　　四、结语

　　任何国家资本市场的建立并非一蹴而就，即使是发达国家也是在上百年的实践中才逐渐形成比较完善的资本市场制度，并随着时代的发展仍继续改革完善。相较而言，我国新股发行制度在短短二三十年间从无到有，再到坚定市场化方向，发展之快有目共睹。尽管先后历经八次改革，每次改革措施施行后仍暴露出很多问题，但并不能因此否定每次改革的积极作用。关键是通过研究每次改革后出现的现象和问题，纠正偏差、完善制度，继续向市场化的方向迈进。从这一意义上来说，我国新股发行制度的市场化改革与制度完善将是一个长期的过程。本文通过分析指出本轮新股发行制度改革出现的“三高”现象在制度上的症结，提出相应法律完善对策，但深入而细致的具体制度设计，还有赖于继续探索。
【作者简介】
汪沂，单位为中南财经政法大学武汉学院。
文章来源：北大法律信息网